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短久期产业债超额利差下行 关注长期城投"信仰"逻辑

作者:孟祥娟 王艺蓉 钟嘉妮 李通 赵宇璇来源:新浪财经2018-02-12 11:29
  来源:申万宏源固收研究    孟祥娟 王艺蓉 钟嘉妮 李通 赵宇璇   本期投资提示   信用债一级市场:   上周信用债一级市场较好,短融、中票、公司债(含私募)、企业债、定向工具共发行1521.77亿元,偿还量为523.39亿元,净融资规模998.38亿元。偿还量中,到期偿还471.13亿元,提前兑付38.5亿元,回售量13.75亿元。上周发行的债券中短融和超短融合计占比48.04%,中票占比23.84%,公司债占比9.13%,资产支持证券占比7.64%。   产业债发行:煤炭、建筑、交运类发债主体较多,综合考虑主体基本面及发行利率,性价比较高的有:兖矿集团(煤炭)、华电集团(公用事业)、国药控股(医药生物)、远洋集团(建筑、地产)、上海世贸(地产)等主体新发债。同时,本周新发中,华信国际、四川高速等也可适当关注。城投债发行:建筑工程和交运类行业的发行规模占比较大。AA+和AA主体发行规模占比较大。发行利率中枢继续上行。   信用债二级市场:   上周信用债二级市场信用利差整体收窄,期限利差与等级间利差均有所走阔,长久期信用债的等级间利差分位数仍然偏低。2017年以后,整个信用债利差中枢抬升,在普惠金融定向降准和临时准备金动用安排的支持下,当前银行体系流动性相对充裕,资金面较为平稳,债市收益率小幅上行。信用债成交相对活跃。   产业债利差变动:上周产业债超额利差短久期收窄,中长久期小幅上行,曲线走陡。中上游行业整体好于下游行业。1年以下产业债超额利差整体下行,其中,水泥、航运港口、休闲旅游、机械设备、汽车等收窄幅度较大;1~3年左右久期中,航运港口、基础化工利差收窄,水泥、航空机场利差走阔;3年以上久期超额利差整体上行,商贸、有色、电气设备利差走阔较明显。成交收益率高于估值的个券,集中在传媒、建筑;成交收益率低于估值的个券,集中在房地产和商贸。富力、绿城、恒大、中粮等有多笔低估值成交。有色方面,宏桥、魏桥成交继续修复。城投债二级市场:上周,城投债等级间利差有所拉大,期限利差小幅上升,西北和东北地区城投信用利差增幅较大,华中和华南地区城投债信用利差上行幅度较小。新老城投债利差继续收窄。   产业债与城投债展望:   关注财税改革框架下的长期城投“信仰”逻辑:短期事件影响估值,但是长期财税改革逻辑才影响“信仰”本身。目前财权事权问题还处于摸索阶段,从6号文可见一斑,城投“信仰”基础仍在;前门目前在紧锣密鼓推进,但是从规模来看,仍然不足以撼动城投地位,地方债额度增加和房地产税才是问题关键;地方债务摸底是最直接也是最好入手的部分,但目前主要任务是摸底,是规范,而不是清理。2018年继续维持以下观点:城投债估值波动加大,相对产业债利差走阔,风险事件增多,但实质违约短期难现,可能有错杀布局机会。我们认为城投债的主要矛盾分为三个阶段:第一阶段主要矛盾为地方偿债意愿,在此阶段地方财政尚可,但是地方债务管理逐渐严厉,政策多发,地方财政逐渐加大,但偿债能力尚可,城投是否出现偿付风险主要在于包城投的必要性如何。第二阶段主要矛盾在于地方偿债能力,在此阶段,城投信仰逐渐松动,部分地方财政压力已经非常之大,相关替代城投的地方债、PPP已经规模初现,城投违约的后果地方基本可以承担,市场关注点转移到哪些地区城投债可能违约,哪些地方财政差上面。第三阶段主要矛盾在于城投自身资质,此阶段城投已经发生过实质违约事件,城投整合和市场化基本完成,市场开始逐渐引入产业债的分析逻辑,关注个券情况。我们目前处于第一阶段向第二阶段的过渡期。   信用风险事件关注:受海航系负面新闻影响,祥鹏航空再度融资难度加大,短期偿债压力上升;“15机床PPN001”不能按期足额兑付本金及利息;三大评级机构同时下调湖北宜化评级。

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